ECB twijfelt: stoppen of doorgaan met opkopen?

Hoe bouwt de Europese Centrale Bank (ECB) het opkoopprogramma af? Dit najaar hakt de bank de knoop door. Een lastig dilemma: direct stoppen met opkopen van (staats)obligaties zorgt per direct in Italië voor financiële onrust. Doorgaan met opkopen leidt tot grote spanning op de Duitse obligatiemarkt. De researchafdeling van Euler Hermes zet, samen met Allianz - een van de grootste verzekeraars ter wereld -  de opties voor de ECB op een rij.

Volgens Johan Geeroms, senior risk manager van Euler Hermes Nederland, zit de ECB gevangen in een spagaat: “De economische groei in de eurozone is behoorlijk naar boven bijgesteld. De waarde van de euro is snel opgelopen en tegelijkertijd wil het maar niet lukken om de inflatie op te krikken. Die daalt namelijk weer. Omdat de stijgende euro onze import goedkoper maakt. Dat heeft een deflatoir effect.

Tegen deze achtergrond is het lastig kiezen voor de ECB. Stoppen met geld pompen in Europa? Dat zal de euro verder opjagen. Ook zal een land als Italië direct in financiële stress raken. Niet alleen omdat de banken daar nog steeds fragiel zijn, maar ook vanwege de verkiezingen die daar in het voorjaar van 2018 plaatsvinden. Grote financiële onzekerheid in Italië kan Europa weer terugduwen in de malaise van een paar jaar geleden.”

Eeuwig doorgaan op de huidige weg kan de ECB ook niet. Geeroms: “De ECB moet haar eigen balans weer op orde krijgen. Dat lukt natuurlijk niet als de bank blijft opkopen en aflopende obligaties blijft herinvesteren. De cen­tra­le bank lijdt aan uit­stel­ge­drag. Haar op­koop­pro­gram­ma van over­heids­obli­ga­ties, waar­mee ze sinds maart 2015 al voor meer dan 2.000 mil­jard euro aan li­qui­di­tei­ten in de markt pomp­te, loopt in de­cem­ber af. Dan moet de ECB in elk geval be­slis­sen of het pro­gram­ma wordt voort­ge­zet - even­tu­eel in ge­re­du­ceer­de vorm - of wordt beëin­digd. Het op­koop­pro­gram­ma botst onderhand ook op zijn li­mie­ten: de ECB heeft moeite om nog Duit­se en Por­tu­ge­se obli­ga­ties te vin­den om te kopen.”

Vier opties

Volgens de researchafdeling van Euler Hermes heeft de ECB de volgende vier mogelijkheden om het opkoopprogramma af te bouwen:

-          Het huidige beleid doorzetten. Dat wil zeggen: de ECB koopt per maand 60 miljard euro aan staatsobligaties en herinvesteert aflopende staatsobligaties. Volgends Euler Hermes is dit scenario onwaarschijnlijk.

-          Afbouwen/stoppen met het maandelijkse opkopen en doorgaan met het herinvesteren van aflopende staatsobligaties (tapering). Volgends Euler Hermes is dit scenario het meest waarschijnlijke.

-          De ECB blijft doorgaan met het maandelijks opkopen van staatsobligaties voor 60 miljard euro per maand maar herinvesteert aflopende staatsobligaties niet (soft tapering). Volgens Euler Hermes heeft dit de voorkeur.

-          De ECB stopt zowel met het opkopen van waardepapieren als ook met het herinvesteren van aflopende staatsobligaties. Dit is volgends Euler Hermes een zeer onwaarschijnlijk scenario.

Geeroms: “Het verschil tussen ‘tapering’ en ‘soft tapering’ is gradueel, maar economisch gezien van groot belang. Het heeft namelijk hele specifieke effecten op verschillende Europese landen. Door te blijven opkopen, maar niet meer te herinvesteren (dus soft tapering) geef je zwakke financiële landen als Italië de zekerheid van een lage rente. Dat is belangrijk omdat lage rente betekent dat het voor zwakke landen ‘gemakkelijk’ blijft om aan hun schulden te voldoen. Door aflopende obligaties niet meer te herinvesteren zorgt de ECB er ook voor dat haar balans weer op orde komt.”

Nadeel treft vooral Duitsland

Volgens Geeroms is een belangrijk nadeel dat de ECB tegen opkoopgrenzen aanloopt in Duitsland. “Afgesproken is dat de ECB per economie maar 33% van het totaal van de staatsobligaties in bezit mag hebben. In Duitsland zit de ECB al tegen dit plafond. Daar komt bij dat Duitsland in vergelijking met andere Europese landen een lage schuldenlast heeft. Dat bemoeilijkt het opkopen. De verhoudingen binnen het opkoopprogramma dreigen hierdoor scheef te worden.”